摘??要

　　本文基于中債研究所均衡利率估算課題研究成果，拓展動態(tài)隨機一般均衡模型，在以10年期國債收益率作為長期存款利率參考基準的背景下，研究估算我國的均衡利率水平。在2022年我國經(jīng)濟社會發(fā)展主要預(yù)期目標下，利用貝葉斯估計技術(shù)，估算出10年期國債收益率的均衡值為2.70%，波動上限為2.94%，下限為2.41%。10年期國債收益率與均衡利率值之間的利差關(guān)系，以及向均衡值回歸的長期趨勢，可以釋放利率波動信號，有助于破解商業(yè)銀行資產(chǎn)負債兩端操作困境，為貨幣政策的精準實施提供參考。

　　關(guān)鍵詞

　　利率市場化　10年期國債收益率　均衡利率

　　2022年5月，人民銀行發(fā)布2022年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告，首次披露基于10年期國債收益率和1年期貸款市場報價利率（LPR）的存款利率市場化調(diào)整機制1。10年期國債收益率作為長期存款利率參考基準，順應(yīng)了市場需求，獲公開認可。10年期國債收益率是衡量債券市場利率變動最重要的指標之一，也是全球主要發(fā)達經(jīng)濟體最常使用的利率指標之一。

　　中央國債***結(jié)算有限責任公司（以下簡稱“中央結(jié)算公司”）編制的國債收益率曲線，在市場上實際發(fā)揮著利率基準作用，不僅在國內(nèi)被普遍接受，在國際上也獲得主流機構(gòu)認可。2016年，國際貨幣基金組織（IMF）經(jīng)獨立評估，將中央結(jié)算公司編制的3個月期國債收益率作為人民幣代表性利率納入特別提款權(quán)（SDR）利率籃子。2022年5月11日，IMF執(zhí)董會決定，將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%，中央結(jié)算公司編制的國債收益率曲線在國際上得到更廣泛的應(yīng)用，中國的利率指標體系發(fā)揮了更普遍的基準作用。

　　在此背景下，本文構(gòu)建能夠模擬我國經(jīng)濟運行的動態(tài)隨機一般均衡模型，使用由中央結(jié)算公司編制的中債國債收益率曲線，基于貝葉斯估計技術(shù)，研究在利率市場化改革背景下，我國存款利率的長期利率錨，為商業(yè)銀行存貸款定價提供參考，為貨幣政策的精準實施建言獻策。

　　構(gòu)建模型

　　本文將中債研究所的課題成果《我國均衡利率估算和國債收益率曲線研究》作為建模基礎(chǔ)，并進行適當拓展，構(gòu)建包含代表性家庭、企業(yè)家、金融機構(gòu)、廠商、中央銀行、***部門、國外部門等的新凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡模型。本文公式中各參數(shù)含義見表1。

　　（一）代表性家庭

　　代表性家庭部門在預(yù)算約束（2）下，通過選擇消費量、貨幣持有量、提供勞動量、購買房產(chǎn)最大化來預(yù)期一生效用。

　　代表性家庭的效用函數(shù)：

　　代表性家庭面臨的約束條件：

　　需要特別說明的是，代表性家庭部門的長期存款利率使用10年期中債國債收益率，從市場微觀參與主體的角度，建立起存貸款市場與債券市場之間的聯(lián)系，發(fā)揮國債收益率曲線在長期存貸款市場的定價基準作用。其中，Rgt-1表示代表性家庭第t-1期存款的毛收益率，對應(yīng)10年期國債收益率。

　　（二）企業(yè)家

　　考慮居民的異質(zhì)性，與代表性家庭的即期消費和存款相比，企業(yè)家更傾向于在金融市場上融資及進行投資而推遲消費，因此，企業(yè)家有較低的貼現(xiàn)因子。企業(yè)家在金融市場上發(fā)行債券和向金融機構(gòu)貸款進行融資。企業(yè)家不直接進行生產(chǎn)，而是將相關(guān)資本租給廠商，獲得資本的邊際收益。廠商雇用勞動力、租用資本進行生產(chǎn)。企業(yè)家的效用函數(shù)、約束條件如下：

　　（三）金融機構(gòu)

　　金融機構(gòu)作為貨幣創(chuàng)造的核心部門被引入經(jīng)濟體系。與居民部門對應(yīng)，金融機構(gòu)吸收長期存款的成本調(diào)整為10年期國債收益率，據(jù)此調(diào)整金融機構(gòu)利潤最大化目標函數(shù)：

　　其中，Rgt表示金融機構(gòu)第t期吸收長期存款的成本。金融機構(gòu)通過選擇貸款量、同業(yè)拆借量、存款量、儲備量、購買國債量、購買外國債券量，達到持有這些資產(chǎn)所帶來的邊際收益等于邊際成本的利潤最大化條件。結(jié)合金融機構(gòu)管理成本等約束條件，可解得金融機構(gòu)的最優(yōu)行為方程。

　　（四）廠商

　　廠商分為最終品生產(chǎn)廠商和中間品生產(chǎn)廠商，每個中間品生產(chǎn)廠商都生產(chǎn)一種與其他廠商不同的中間品，具有一定的壟斷能力（定價能力），最終品生產(chǎn)廠商生產(chǎn)完全同質(zhì)的產(chǎn)品，并且是完全競爭的。中間品生產(chǎn)廠商每期生產(chǎn)商品遵循Calve規(guī)則，即假設(shè)在每個時期t內(nèi)，（1-ρ）比例的企業(yè)可以進行優(yōu)化選擇其最優(yōu)價格，而剩余ρ比例的企業(yè)，保持價格與上期相同，不進行調(diào)整。根據(jù)常規(guī)處理***，可解得中間品生產(chǎn)廠商的利潤最大化一階條件：

　　進而可解得價格水平的演變方式：

　　（五）中央銀行

　　中央銀行進行貨幣政策操作，滿足經(jīng)濟體的貨幣需求。假定貨幣政策操作遵循數(shù)量型貨幣政策規(guī)則（拓展的麥科勒姆規(guī)則）：

　　（六）***部門

　　***的預(yù)算約束為稅收收入以及通過發(fā)行債券所獲得的收入可以支持***購買支出以及支付上一期的國債利息。即：

　　（七）國外部門

　　在***經(jīng)濟中，根據(jù)一價定律和利率平價理論可得：

　　即進口價格指數(shù)等于名義匯率乘以國際價格指數(shù)，利率與預(yù)期匯率之間存在等式關(guān)系。??

　　國際金融市場達到均衡狀態(tài)：

　　據(jù)此可解得***經(jīng)濟下模型的最優(yōu)解。

　　債券市場、存貸款市場、房地產(chǎn)市場、貨幣市場等市場同時出清，設(shè)定沖擊方程，結(jié)合各部門的行為方程，可得本文拓展的新凱恩斯DSGE模型方程組體系。

　　模擬估算

　　（一）數(shù)據(jù)處理

　　本文選取五個觀測變量，分別是產(chǎn)出、貨幣供給量、通貨膨脹率、房價、國債收益率，對應(yīng)實際數(shù)據(jù)為國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、廣義貨幣（M2）、居民消費價格指數(shù)（CPI）、房價指數(shù)、中債國債收益率。數(shù)據(jù)區(qū)間為2006年至2021年，頻率為季度，基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于萬得（Wind）數(shù)據(jù)庫。

　　根據(jù)2022年《***工作報告》，2022年我國經(jīng)濟社會發(fā)展的主要預(yù)期目標為GDP增長5.5%左右、CPI漲幅為3%左右。本文基于此確定GDP、CPI的預(yù)期值，用GDP與CPI預(yù)期增長之和代表M2的增長率，房價增速控制在1%左右，使用本文拓展的新凱恩斯DSGE模型，通過貝葉斯估計技術(shù)，估算2022年度長期存款利率錨的均衡值。

　　（二）模擬估計

　　在進行正式估算之前，本文首先驗證拓展模型對實際經(jīng)濟的擬合度，從模擬經(jīng)濟的周期性特征（產(chǎn)出、房價、M2、國債收益率、通貨膨脹率等關(guān)鍵變量的標準差、自相關(guān)系數(shù)特征）與實際經(jīng)濟的周期性特征對比等方面，可以確定拓展模型的有效性。模擬經(jīng)濟K-P方差比是指Kydland-Prescott方差比，是模擬經(jīng)濟計算的內(nèi)生變量的標準差與實際經(jīng)濟中對應(yīng)變量的標準差之間的比值，也是判斷模型模擬優(yōu)劣的常用***。由表2的K-P方差比可見，產(chǎn)出、房價、M2、國債收益率、通貨膨脹率等關(guān)鍵內(nèi)生變量在模擬經(jīng)濟中的波動特征與在實際經(jīng)濟中較為相像，模擬經(jīng)濟波動值對實際經(jīng)濟波動值的解釋力基本上都在80%以上。

　　同時，模擬經(jīng)濟中產(chǎn)出、房價、M2、國債收益率、通貨膨脹率等關(guān)鍵內(nèi)生變量的一階自相關(guān)系數(shù)變動特征與在實際經(jīng)濟中相符，也可以確定本文拓展的DSGE模型對實際經(jīng)濟具有很高的擬合度。

　　從貝葉斯估計得到的沖擊模擬圖和MCMC收斂診斷圖等方面，可以證明貝葉斯估計結(jié)果的有效性。

　　如圖1所示，兩條曲線表示分別從兩個不同起點開始模擬的馬爾科夫（Markov）鏈。從任一維度來看，這兩條鏈的結(jié)果都是相似的，并且在同一維度下兩條鏈（如圖中的紅線和藍線）基本重合，說明參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果是有效的。

　　模型參數(shù)估計結(jié)果如表3所示。根據(jù)參數(shù)的貝葉斯估計結(jié)果，可以模擬計算出10年期國債收益率的均衡值，即2022年均衡利率的估計值為2.70%，在90%的置信區(qū)間下，均衡利率上限為2.94%，下限為2.41%，10年期國債收益率的實際波動值與均衡值之間的對比關(guān)系見圖2。

　　結(jié)果分析

　　（一）10年期國債收益率向上偏離均衡值，在略高于均衡利率的水平波動，在一定程度上拖累了實體經(jīng)濟復(fù)蘇，10年期國債收益率存在向下回歸均衡利率的內(nèi)生動力

　　2022年初至今，10年期國債收益率的平均值為2.79%，尚未達到均衡利率上限，但高于均衡利率10BP左右，即實際利率長期在均衡利率之上運行。數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度GDP增長率為4.8%，CPI同比上漲1.1%，二者與GDP和CPI的全年目標（分別為5.5%、3%左右）相比仍有不小的差距。2022年二季度疫情時有反復(fù)，餐飲、旅游受沖擊較為嚴重，要完成全年既定目標，壓力仍較大。2022年5月12日的數(shù)據(jù)顯示，10年期國債收益率為2.8055%，較均衡利率高10BP，10年期國債收益率回歸均衡值水平，帶動長期存款利率下行，如果商業(yè)銀行保持凈息差不變，則可帶動實體經(jīng)濟融資成本下降約10BP。若以完成《***工作報告》中提出的經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、失業(yè)率為目標，則存款利率的長期利率錨有向下回歸均衡值的需求和動力。

　　（二）利用10年期國債收益率向均衡利率回歸的信號，破解商業(yè)銀行資產(chǎn)負債兩端操作困境

　　疫情發(fā)生后，實體經(jīng)濟增長壓力陡增，企業(yè)經(jīng)營困難，降低實體經(jīng)濟融資成本已成市場共識，債券市場利率中樞下移，但存款利率下降并不明顯，債券市場與存貸款市場之間相互獨立，各自定價。近期，政策層面釋放打通債券市場與存貸款市場壁壘的信號，10年期國債收益率成為長期存款利率定價參考基準，利率市場化改革更進一步，也有利于解決商業(yè)銀行高價攬存與降低實體經(jīng)濟融資成本之間的矛盾。一方面，國家層面多次提出要降低實體經(jīng)濟融資成本，商業(yè)銀行貸款定價存在下行壓力；另一方面，各類存款之間的可替代性較強，存款利率對存款量有重要影響，銀行之間攬存競爭導(dǎo)致負債端成本具有剛性，難以向下調(diào)整，商業(yè)銀行資產(chǎn)負債兩端存在調(diào)整沖突。10年期國債收益率成為長期存款利率的定價參考基準，有助于貫通債券市場與存貸款市場，可通過債券市場價格信號有效破解金融機構(gòu)資產(chǎn)負債調(diào)整困境。此外，2022年5月20日，5年期以上LPR下降15BP，1年期LPR維持不變，這意味著商業(yè)銀行資產(chǎn)端的貸款利率大幅下降，負債端存款利率參考1年期LPR則保持不變，商業(yè)銀行的凈息差進一步下降，增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)負債管理壓力，此時，更迫切需要存款利率下行信號。基于本文估計的長期利率均衡水平，存款利率定價的另一個參考指標——10年期國債收益率向下回歸均衡值，即可釋放長期存款利率下降的信號，引導(dǎo)金融機構(gòu)通過市場化方式調(diào)整攬存成本，緩解銀行業(yè)金融機構(gòu)凈息差壓力，使其保持合理利潤增速，進而更好服務(wù)實體經(jīng)濟、紓困中小企業(yè)。

　　（三）10年期國債收益率實際走勢與均衡值之間的對比關(guān)系，為中央銀行貨幣政策操作提供參考

　　李威（2021）通過模擬發(fā)現(xiàn)，將國債收益率納入貨幣政策觀測目標能夠顯著減小宏觀經(jīng)濟波動幅度、提高社會福利水平。當前，在我國利率走廊構(gòu)建實踐中，尚未明確長期利率調(diào)控目標，此次10年期國債收益率定價基準作用的拓展，為嘗試推動10年期國債收益率成為中央銀行長期利率調(diào)控目標、實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控在存貸款市場的精準傳導(dǎo)提供了更加開闊的思路。借助10年期國債收益率成為存款利率定價重要參考基準的契機，治療因存款市場激烈競爭導(dǎo)致存款利率接近上限而阻礙政策利率向存款利率傳導(dǎo)的頑疾，提高貨幣政策利率與市場利率之間的傳導(dǎo)效率。因為存款基準利率的影響范圍大，當市場資金成本居高不下時，存款利率難以下降。隨著利率市場化改革的推進，不宜再通過降低存款基準利率的方式降低商業(yè)銀行資金成本，進而引導(dǎo)金融機構(gòu)降低社會融資成本，中央銀行需要運用更加市場化的工具，或者通過更加市場化的方式解決商業(yè)銀行存款利率剛性問題。國債收益率影響存款利率的傳導(dǎo)渠道現(xiàn)已明確，中央銀行可通過市場化的方式借道債券市場調(diào)整存貸款市場價格。資金成本居高不下，在債券市場上表現(xiàn)為國債收益率高于均衡值運行，當國債收益率長期偏離均衡值運行時，中央銀行既可以通過公開市場操作影響市場債券供需量，也可以通過調(diào)整政策利率，影響債券市場資金成本，促進債券供需均衡，引導(dǎo)國債收益率向均衡水平回歸，從而調(diào)降長期存款利率，即通過調(diào)整政策利率影響國債收益率，進而調(diào)整存款利率，最終達到精準降低社會融資成本的目的。

　　注：

　　1.2022年4月，人民銀行指導(dǎo)利率自律機制建立了存款利率市場化調(diào)整機制。自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調(diào)整存款利率水平。

　　參考文獻

　　[1]何青，錢宗鑫，郭俊杰．房地產(chǎn)驅(qū)動了中國經(jīng)濟周期嗎？[J]．經(jīng)濟研究，2015，50（12）：41-53．

　　[2]黃晶．基于長期均衡利率測算的我國利率扭曲現(xiàn)象[J]．數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2018（5）：128-143．

　　[3]李威，朱太輝．基于DSGE模型的貨幣供給內(nèi)生性檢驗——兼對非常規(guī)貨幣政策效果的解釋[J]．國際金融研究，2018（2）：43-53．

　　◇?本文原載《債券》2022年8月刊

　　◇?作者：中央結(jié)算公司客服中心　李威

　　◇?責任編輯：穆貝靂　印穎　鹿寧寧